Baclofen/Naltrexone Hydrochloride/D-Sorbitol

投资要点  投资要点 事件： 2026 年上半年，公司实现营业收入42.01 亿元（-2.03%，同比，下同），归母净利润8.93 亿元（+15.23%），扣非归母净利润8.70 亿元（+36.00%）；单 Q2 季度，公司实现营收20.36 亿元（-8.82%），归母净利润 5.22 亿元（+13.48%），扣非归母净利润 5.06亿元（+25.33%），公司核心品种经营稳健，创新管线持续推进，整体业绩符合我们预期。 核心品种基本盘稳固，毛利率进一步提升：分板块看，上半年医药工业收入 38.22 亿元（-1.47%），医药商业收入 3.58 亿元（-7.43%），商业板块延续主动收缩、聚焦主业的策略，降幅大于工业板块。工业毛利率同比提升 2.40pct 至 73.51%，其中核心制剂产品结构持续优化，盈利能力稳步提升，公司复方丹参滴丸、养血清脑颗粒（丸）、水林佳等核心产品保持持续增长；注射用丹参多酚酸和益气复脉受到中药针剂行业性下滑影响，感冒发烧类品种受到发病率下降影响，营收有所下降。与此同时，公司 10 款产品新纳入《国家基本药物目录》（2026 年版），其中包括独家产品荆花胃康胶丸和芍麻止痉颗粒，8 个产品进入 19 项指南与共识，为后续放量奠定准入基础。 创新管线进展顺利，逐步迈入收获期：截至26年中报，公司拥有在研创新药 33 项，其中 NDA/Pre-NDA 阶段 3 项、临床 II/III 期 18 项；上半年达成重要研发里程碑 9 项，其中 6 项进度超前于年度计划。创新中药方面，中药 1.1 类创新药枣仁宁心滴丸（安神滴丸）于 2026 年 6 月获批上市，为今年国内首款获批的中药 1.1 类创新药，立足张伯礼院士"虚劳失眠"理论，切入需求持续走高的失眠赛道，有望成长为全新核心大单品；TCM2219 已申报 NDA，青术颗粒（TCM0117）完成 Pre-NDA 沟通交流，TCM0013、TCM1207 均提前完成 III 期全部病例入组。生物药方面，核心品种普佑克（注射用重组人尿激酶原）重磅突破不断：拓展卒中发病 4.5-24 小时超时间窗适应症于 2026 年 7 月获批 IND 并直接进入 III 期临床，全球首创治疗腓骨肌萎缩症 1A 型药物 CMI1808 已提交发补资料。前沿领域方面，3 款 CGT 产品（B2278 人脐带间充质干细胞、B2065 脂肪间充质细胞、B2172 双靶点 CAR-T）I 期临床入组中，联合开发的 HiCM-188 已进入确证性临床，上半年新申报 IND 2 项，小核酸管线稳步推进。 盈利预测与投资评级：我们维持预计公司26-28年归母净利润为12.47/14.39/16.57亿元，当前市值对应PE为18/15/13X,维持“买入”评级。 风险提示：医药行业政策风险，市场竞争加剧风险，研发失败风险等。 免责声明： 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 东吴证券投资评级标准： 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 分析师承诺：本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 免责声明：         本公众订阅号（微信号：swsc_bm，国广有话说）由东吴证券研究所朱国广团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。         本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。         本订阅号不是东吴证券研究所朱国广团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于东吴证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见东吴证券研究所已发布的完整报告。         本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。东吴证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。        本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“东吴证券研究所”，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。       特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》于2017年7月1日起正式实施。通过新媒体形式制作的本订阅号推送信息仅面向东吴证券客户中的专业投资者，请勿在未经授权前进行任何形式的转发。若您非东吴证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注本订阅号，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何推送信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。  点“在看”给我一个小心心

天士力（600535）2026年上半年实现营收42.01亿元，同比下降2.03%；但归母净利润8.93亿元，同比增长15.23%；扣非净利润8.70亿元，同比大增36.00%；经营活动现金流净额11.70亿元，同比增长48.22%。  01、 创新中药基本盘：独家品种  天士力的核心基本盘是创新中药。据米内网2026年8月最新统计，公司拥有21个独家产品，其中复方丹参滴丸、养血清脑颗粒等据米内网2024年数据在中成药心血管、偏头痛细分市场份额居前；在研创新中药18项处于临床II、III期及NDA阶段。2024年公司独家产品在中国三大终端六大市场合计销售额超90亿元，其中7个独家产品进入对应细分领域市场TOP10。 2026年6月，公司的1.1类创新中药枣仁宁心滴丸获批上市，是国内当年首个获批的中药1.1类创新药，源自国医大师张伯礼院士临床经验方。  02、 生物创新药：普佑克  普佑克（注射用重组人尿激酶原）是天士力生物创新药的核心品种，为国家1类生物新药。2025年9月，普佑克获批急性缺血性脑卒中适应症，是首个获AHA/ASA指南推荐的中国原研溶栓药。III期研究显示，普佑克治疗后90天良好预后比例72.0%，优于对照药物。 2026年7月，普佑克获批开展发病4.5-24小时急性缺血性卒中的临床试验。该产品此前仅依托心梗适应症年销售额约2亿元，脑卒中适应症获批后的放量节奏仍待观察。此外，公司PD-L1/VEGF双抗B1962已进入II期临床，为肿瘤免疫领域差异化布局品种。 03、 化药+先进治疗+前沿探索 除创新中药和生物药外，天士力在化学创新药、先进治疗药物等赛道也持续布局。用于治疗腓骨肌萎缩症1A型的药物PXT3003已提交新药注册申请；1类创新药抗抑郁JS1-1-01已启动临床IIb期研究；DYRK2-CDK4/6双靶点小分子抑制剂TSL2109胶囊是国内外同类双靶点药物中率先进入临床试验阶段的品种；3款CGT（细胞与基因治疗）产品处于临床I期阶段，其中异体脂肪基质细胞NR-20201获美国FDA临床许可。 截至2025年末，公司拥有在研创新药31项，其中处于NDA/Pre NDA阶段4项、临床II/III期阶段17项。2025年公司研发投入8.45亿元，占营收比例10.26%。 04、 华润三九融合  天士力现为华润三九控股企业，融入华润体系后完成战略、业务、组织、文化四维融合，聚焦心血管及代谢、神经/精神、消化三大核心治疗领域。华润三九的渠道和品牌赋能，叠加公司自身的控费增效，推动2026年上半年扣非净利润增长36%、经营现金流增长48%。  公司还推出中期现金分红方案（拟派现约3.59亿元，占净利润比例超40%）。2025年公司营收82.36亿元，归母净利润11.05亿元（+15.63%）。公司还布局了数智本草大模型等智能制造技术，滴丸机效率提升。 05、风险提示 公司2025年营收同比下降3.08%，营收增长拐点尚未确立，收入持续承压的风险；2025年扣非净利润同比下滑23.59%（2026H1虽回升但基础较低），业绩波动较大；普佑克脑卒中适应症放量节奏、枣仁宁心等新品推广进度存在不确定性，创新药商业化兑现需时间；医药行业集采控费、门诊统筹竞争加剧，可能持续影响收入端；研发管线项目存在临床失败或审批不及预期的风险；公司经营现金流在2026H1大幅改善前曾连续下滑。  免责声明：本文信息基于公开资料整理，仅供参考，碧湾力求准确但不保证无误，亦不构成投资建议，请审慎决策。 🔍 碧湾——深度研究，独立思考。 关注碧湾信息，可以发现你身边有多少投资圈的朋友已经在关注碧湾了