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▍01 ｜ 周日晚上那条推送，没人敢当它是假的 伦敦时间八月二日，周日晚上。 《金融时报》推了一条消息： 阿斯利康与百时美施贵宝，在过去几个月里就"潜在合并"谈过。 同一天，彭博跟进，标题用的措辞是"探讨过（explored）""早期阶段（early-stage talks）"。 周一开盘前，路透记者 Maggie Fick 引述一名消息人士，说双方确实进行过"初步谈判"。 按常理，周日晚上放出来的消息，大多是投行放风、是试水温、是给周一的股价埋伏笔。但这一条不一样。 它太合逻辑了。 逻辑合到什么程度？ 合到几乎所有卖方分析师在周一早上写的第一句话不是"这不可能"，而是"如果真的做，钱从哪来、监管怎么过"。 这才是这件事最值得琢磨的地方——一条没有任何一方确认、没有一份监管文件、没有一句公司声明支撑的报道，在四十八小时之内，被整个行业当成了既成事实来讨论。 传闻当天的市场反应：AZ 盘中一度跌 9%，BMS 盘前涨 4%–6%。数据来源：Reuters 2026-08-03、BioPharma Dive 2026-08-03、IG UK 2026-08-04。 代价是真金白银。 八月三日，阿斯利康在伦敦盘中一度跌 9%，收盘跌约 7%，盘中一度触及 116.46 英镑，是这家公司自 2020 年 3 月新冠市场动荡以来最差的单日表现，当天在富时 100 成分股里跌幅排第二。 BioPharma Dive 测算，那一天 AZ 市值蒸发约 220 亿美元。 220 亿美元是什么概念？ 你可以理解为，一条未经证实的报道，在一个交易日里删掉的钱，超过很多中国头部创新药企的全部市值。 而大洋对岸，百时美施贵宝的美股盘前涨了 4% 到 6%。 收购方跌 9%，被收购方涨 6%——这是教科书式的"投资者认为买方吃亏"信号，市场早在第一天就投了反对票。  名词小课堂｜ 传闻即行情：指未经证实的媒体报道本身就足以引发真实的价格变动。因为大型并购一旦成立，套利资金必须提前建仓，等公告出来就晚了。所以在概率还只有两三成的时候，资金已经按"部分成真"给两边定价了。 我在这行写了十年，见过太多"某某要买某某"的消息。绝大多数第二天就没人提了。这一次不同的地方在于，它引出的争论不是"是不是真的"，而是"为什么它听上去这么真"。那个"为什么"，比传闻本身值钱得多。 ▍ 02 ｜ 八天里的两个版本，至今没人裁决  先把事实和传闻分开。这一段我会说得很枯燥，但请你忍一下，因为这篇文章后面所有的判断，都建立在这个区分上。 阅读须知：本文对信息分三档处理 【已确认】=公司公告、财报、监管文件或权威媒体一手报道且可交叉验证； 【媒体报道未证实】=权威媒体引述匿名消息源、公司未表态； 【分析推测】=分析师判断或本文推演。凡属后两档，行文中一律带出处限定。 表1：八天时间线（截至 2026-08-15） 时间（2026） 来源 内容 确定性 8月2日 周日晚 《金融时报》首发 两家"近几个月内"谈过潜在合并；合并后实体市值近 4000 亿美元 报道存在【已确认】；谈判本身【未证实】 8月2日 彭博同日跟进 措辞为"探讨过""早期阶段" 报道存在【已确认】 8月3日 周一 路透（Maggie Fick） 一名消息人士称双方曾进行"初步谈判" 【媒体报道未证实】 8月3日 Fortune / Axios / CNBC / Endpoints 统一口径："不清楚讨论是否仍在继续" 报道措辞【已确认】 8月5日 周三 路透独家 资深消息人士："两家之间没有交易，从来就没有可做的交易，也没有任何讨论" 路透原文【已确认】；内容【未证实】 8月13日 Semafor 独家 英国首相商业特使致电 AZ CEO；政府另设工作组；称交易已告吹 【媒体报道未证实】 看清楚了吗？ 到八月十五日为止，摆在桌面上的是两个互相矛盾的匿名信源版本。 路透版本：从来就没有交易可谈。 Semafor 版本：谈过，但在股东反对和英国政府施压下崩了。 前者说这事根本不存在，后者说这事存在过并且被人拦住了。这两个版本至今没有被任何一方公开裁决。 更关键的一条【已确认】事实是：两家公司既没有正面确认，也没有正式否认。 阿斯利康发言人对路透"拒绝置评"，百时美施贵宝"未回应置评请求"。截至八月十五日，没有 RNS 公告，没有 8-K，没有新闻稿。 一家上市公司对重大传闻既不认也不否，本身就是一种信息。 名词小课堂｜ RNS 与 8-K：RNS 是伦交所的监管新闻服务，8-K 是美国证监会要求上市公司披露重大临时事件的表格。真正进入实质谈判并出现泄密时，公司通常必须发布"确认存在初步接触"的声明。八天没有任何一份文件，是这次最硬的一个"反证"。 名词小课堂｜ 现金＋股票混合对价：据报道，双方讨论的结构是现金加换股。这种结构的意义在于：卖方股东继续持有新公司股份，买方不必一次性掏出全部现金。它同时也意味着买方股东的股权被稀释——这正是 AZ 股价当天大跌的技术性原因之一。 八天时间线：首发、跟进、否认、政治介入。数据来源：FT / Bloomberg 2026-08-02、Reuters 2026-08-03 与 08-05、Semafor 2026-08-13。 分析师的反应很有意思。 杰富瑞的 Michael Leuchten 说"我们对这个消息有点困惑"，紧接着甩出了全场最锋利的一句："如果说有哪家公司不需要财务工程，那就是阿斯利康。" 德国联合投资的 Markus Manns 说得更直接，这笔交易"既不符合战略逻辑也不符合财务逻辑"。 哥伦比亚 Threadneedle 的 Kosta Kleyman 问了个特别扎心的问题：AZ 为什么要去承接 BMS 的专利风险，而不是去买有前景的生物科技公司？ 分析师们没有一个在讨论协同效应能有多大，他们在讨论的是买方为什么要给自己找麻烦。这就是市场的真实态度。  ▍03 ｜ 市场一秒就信，是因为两家的"缺口"刚好能对上  现在回答开头那个问题：为什么这么多人一秒就信了。 因为这两家公司的问题，恰好是彼此的答案。 先看百时美施贵宝。 它这两年的财报其实相当漂亮：2026 年二季度收入 130 亿美元、同比增长 6%，是公司史上最高的单季收入；GAAP 净利 33.2 亿美元、同比增长 153%；全年指引从 460 至 475 亿美元一口气上调到 490 至 500 亿美元。股价一年涨了 39.4%。 漂亮吧。但这层漂亮之下，是一张所有人都会算的日历。 表2：BMS 的专利悬崖时间表 品种 2025 年销售额 美国失去独占期 现状 Revlimid（来那度胺） 30 亿美元 2022 年起限量仿制，2026-01-31 数量限制全部取消 已发生，2026 Q2 同比 −49% Pomalyst / Imnovid 27 亿美元 2026 年起加速侵蚀 已发生，2026 Q2 同比 −71% Eliquis（阿哌沙班） 144 亿美元 2028-04-01（13 家仿制药企依和解协议同日上市） 迫近，且已叠加 IRA 降价 Opdivo（纳武利尤单抗） 100 亿美元 美国 2028 年、欧盟 2030 年 迫近，2026 Q2 同比 −3% Eliquis + Opdivo 合计 244 亿美元 同在 2028 年 占 2025 年总收入 50.6% BMS 一半以上的收入靠两个品种，两者的美国独占期都在 2028 年结束。数据来源：BMS 2025 年报 Form 10-K、BMS Q2 2026 财报 2026-07-30、PharmaDossier 2026。 Eliquis 加 Opdivo，244 亿美元，等于 BMS 2025 年总收入的 50.6%。这两个品种的美国独占期，同时落在 2028 年。 顺带纠两个常见的错。 第一，Eliquis 不是 2026 年到期——它的化合物专利确实 2026 年 11 月 21 日到期、儿科独占延到 2027 年 5 月 21 日，但制剂专利和诉讼和解把仿制药实际上市日推到了 2028 年 4 月 1 日。 第二，Revlimid 不是"未来的悬崖"，它是已经掉下去的那一个，2026 年 1 月 31 日起数量限制全部取消，二季度直接砍掉一半。 名词小课堂｜ 专利悬崖：指原研药失去市场独占期后，仿制药或生物类似药涌入、销售额在 12 至 24 个月内断崖下跌的现象。小分子药物的跌幅通常在 80% 以上，生物药因为生物类似药替代较慢，跌幅相对温和但同样不可逆。 名词小课堂｜ IRA 最高公平价（MFP）：美国《通胀削减法案》授权联邦医保直接谈判药价。Eliquis 是首批 10 个谈判品种之一，2026 年 1 月 1 日起执行 MFP：每 30 天供应 231 美元、每片 3.85 美元，较 2023 年基准价降 56%。 这里有个特别反直觉的数据点，值得单独说。 IRA 把 Eliquis 的价格砍了 56%，按理说它 2026 年应该崩。 但是它 2026 年二季度收入 44.81 亿美元，同比涨了 22%，BMS 甚至把 Eliquis 的全年增速指引从 10%–15% 上调到 20%–25%。 原因是放量和渠道因素暂时盖过了降价。 别急着下结论。这个"暂时"最多撑到 2028 年 4 月。降价 56% 之后再叠加十三家仿制药同日上市，那才是真正的双杀。 再看阿斯利康那一头。它的问题完全相反。 名词小课堂｜ CER（固定汇率增长）：剔除汇率波动后的实际业务增速。AZ 2026 上半年总收入 306.72 亿美元、按实际汇率增长 9%，但按 CER 只有 6%。看 MNC 财报时，CER 才是真实的经营口径。 AZ 手上是这么一副牌： 2025 年总收入 587 亿美元（注意，是 587 亿 Total Revenue，含 31 亿联营收入，产品销售是 556 亿，不要写成 590 亿）； 核心研发投入 138 亿美元、占收入 24%； 员工 95,100 人；十亿美元级产品 16 个；核心品种的专利到期普遍在 2030 年之后——Tagrisso 到 2032 和 2035 年，Imfinzi 美国 2031 年，Enhertu 2033 到 2035 年，Calquence 2032 到 2036 年。 它的悬崖不在眼前。它的缺口在地图上。 AZ 定了一个 2030 年总收入 800 亿美元的目标，并且明确说其中约 50% 要来自美国。2026 上半年，美国贡献 128.90 亿美元、占 42%。差 8 个百分点。 而百时美施贵宝的美国收入占比是多少？ 69%。 一家增长强但美国占比不够，一家美国占比高但增长悬崖迫近。数据来源：AZ FY2025 与 H1 2026 财报、BMS FY2025 与 Q2 2026 财报、StockAnalysis 2026-08。 一家缺美国，一家缺未来。凑在一起，纸面上严丝合缝——市场信的从来不是这笔交易，是这道算术题。  JM Finn 的 Lucy Coutts 把话说得最白：这笔交易"对 AZ 唯一的好处似乎是加速其美国市场"，而 BMS 股东获益更多。 ▍04 ｜ 4000亿是怎么算错的，以及那三道谁都过不去的关  好，现在处理这篇文章里我最想纠的那个数字。 4000 亿美元，不是交易对价。 它是两家公司市值之和，也就是"合并后新实体的大致估值"。 FT 原文说的是合并后实体市值近 4000 亿美元、将成为按营收计全球最大制药公司、按市值计全球第四。中文转载一路传下来，就变成了"4000 亿美元收购案""史上最大交易 4000 亿"。 差别有多大？ 百时美施贵宝的市值是 1321 亿美元（2026 年 8 月 13 日，股价 64.65 美元）。你就算给 50% 的溢价，对价也不过 2000 亿美元。 大型医药并购的常见溢价区间是 30% 到 50%，所以真实对价的合理推算区间是 1700 亿到 2000 亿美元——这是【分析推测】，不是任何一方披露的数字。 把 4000 亿直接拿去和"辉瑞 900 亿收购华纳兰伯特"排名，是把苹果和果园放在一起比。 表3：制药史最大并购排行（宣布时口径，亿美元） 交易 年份 金额 状态 AZ 收购 BMS（按 30%–50% 溢价推算） 2026 1,700–2,000 未发生，属推算 Pfizer–Allergan plc 2015 1,600 2016 年因反倒置新规终止 Pfizer 出价 AstraZeneca 2014 约 1,180 AZ 董事会拒绝 Pfizer–Warner-Lambert 1999 900 完成，史上最大 Glaxo Wellcome–SmithKline Beecham 2000 760 完成，成立 GSK BMS–Celgene 2019 740 完成，被强制剥离 Otezla Zeneca–Astra AB 1998 670 完成，成立 AstraZeneca 把 4000 亿换算成真实对价之后，它仍然接近历史纪录的两倍。数据来源：Drug Discovery Trends 2024、BioSpectrum Asia 2023。 有意思的是，纠正完这个数字，结论反而更吓人。 即便按 1700 亿美元的下限，它也接近辉瑞-华纳兰伯特 900 亿美元这个历史纪录的两倍；如果按合并后营收算，AZ 的 587 亿加 BMS 的 482 亿约等于 1069 亿美元，将超过默沙东、辉瑞和强生的医药部门，成为按营收计的全球第一大制药公司。 名词小课堂｜ 溢价（premium）：收购价相对标的公司公告前股价的上浮比例。医药行业因为管线估值弹性大，溢价通常高于其他行业。溢价越高，买方股东越倾向于用脚投票——这也是并购公告日买方股价常跌的原因。 然后是第二道题：过得了监管吗？ 这道题的死穴只有一个词——CTLA-4。 名词小课堂｜ CTLA-4：一个免疫检查点靶点，通过解除 T 细胞的"刹车"来激活抗肿瘤免疫。全球已商业化的 CTLA-4 单抗只有两个：BMS 的 Yervoy（伊匹木单抗）和 AZ 的 Imjudo（tremelimumab）。一家一个，正好凑成全球的全部。 两家合并，等于这个靶点的市场集中度直接变成 100%。这不是"可能引起关注"，这是反垄断教科书里的标准案例。 而重叠远不止这一处。 · PD-(L)1 上，AZ 的 Imfinzi（2026 上半年 35.48 亿美元）对 BMS 的 Opdivo（二季度 24.85 亿美元），非小细胞肺癌、肝癌、胃食管癌适应症高度重合； · BCMA CAR-T 上，AZ 从亘喜生物拿到的 AZD0120 对 BMS 的 Abecma； · ADC 上，AZ 的 Datroway 对 BMS 从四川百利天恒引进的 iza-bren，乳腺癌和肺癌正面对撞； · 心血管上，AZ 的 Farxiga、Brilinta、baxdrostat 对 BMS 的 Eliquis、Camzyos。 瑞银的判断是，这笔交易将面临"深度竞争审查与很可能的资产剥离"。 IBM Consulting 有一句话说到了本质：互补性是真实的，但驱动协同的重叠，同时也正是反垄断问题本身。 名词小课堂｜ 强制剥离（divestiture）：反垄断机构批准并购的常见条件：要求合并方把重叠业务卖给第三方，以恢复竞争。2019 年 11 月 15 日，FTC 批准 BMS 收购 Celgene 的条件，就是强制把银屑病药 Otezla 以 134 亿美元卖给安进——这是 FTC 与 DOJ 历史上规模最大的一笔并购剥离要求，当时以 3:2 的党派分歧票通过。 说句不好听的，BMS 自己就是"被强制剥离"这件事的当事人。它比谁都清楚这一关有多难。 反垄断与政治的三道关口。第三条为 Semafor 引述匿名信源，两家公司均未确认。数据来源：FTC 2019-11-15、PharmaSource 2026-08、Semafor 2026-08-13。 第三道关，最出人意料的一道：政治。 据 Semafor 八月十三日的独家报道（信源为匿名，两家公司均未确认），英国唐宁街 10 号直接介入了——首相安迪·伯纳姆的首席商业特使 Varun Chandra 打电话给 AZ 首席执行官苏博科，表示"这笔交易将对英王陛下政府构成重大问题"；英国政府另外设了一个专门工作组盯这件事。 Semafor 的说法是，交易在股东反对加政府施压之下告吹。 看上去像是英国政府拦下了制药史上最大的一笔交易。 但是，Semafor 自己也点明了一个关键事实：英国政府没有正式的公共利益否决权来阻止这笔合并。 没有法律权力，只有一通电话。 一个没有否决权的政府，用一通电话拦下一笔它法律上管不了的交易——这才是这个故事里最耐人寻味的部分。  背景也得交代清楚。 2026 年 7 月 19 日至 20 日，安迪·伯纳姆刚接替斯塔默出任英国首相，是英国十年内第七位首相（注意，出面打电话的是商业特使，不是首相本人，也不是斯塔默）。上任三周，就撞上"富时 100 里数一数二的公司可能被美国资产吞并"这种议题。 Semafor 另一篇报道给了个更刺眼的数字：过去五年，已有 6 家富时 100 公司把上市地迁往纽约、4 家被美国竞争对手收购。 而 AZ 恰好在 2026 年 1 月 30 日收市后完成了纽交所直接上市，2 月 2 日起在 NYSE 交易。 这里必须澄清——它只是新增了纽交所上市，伦敦和斯德哥尔摩上市都保留，注册地和总部仍在英国剑桥。"迁册美国"目前是市场担忧，不是事实。 但你把这两件事放在一条时间线上看，英国政坛的紧张感就完全说得通了。 ▍05 ｜ 泼盆冷水：巨型并购到底救不救得了创新  这一段我要说的话，可能会让一些人不舒服。 过去三十年的证据表明，巨型并购救不了创新，它只救财报。 先看最经典的那项研究。 杜塞尔多夫竞争经济学研究所的 Justus Haucap 与 Joel Stiebale 分析了 65 起医药并购，成果发表在《哈佛商业评论》上。 结论有三条：合并企业的创新产出平均下降超过 30%；同治疗领域没有参与并购的竞争对手，在此后四年内专利与研发支出也下降超过 20%、创新产出平均降 7%；而并购双方的盈利能力，都上升了。 第二条最狠。 它说的是，一笔大并购不只让参与者变懒，还会让整个治疗领域的竞争强度下降，把旁边不相干的公司也一起拖慢。创新受损是外溢的。 三项实证研究与两次历史整合的代价。数据来源：Haucap & Stiebale / HBR 2016-08、Ornaghi & Cassi / ProMarket 2026-03-16、Fierce Pharma 2014。 再看一项更新的。 南安普顿大学的 Carmine Ornaghi 与巴黎一大的 Lorenzo Cassi 在 2026 年 3 月公开的研究，追踪了 1988 至 2015 年全球 500 多起医药并购里的欧洲专利局发明人。 数据： · 并购让发明人离职率提高 7 到 17 个百分点； · 产出排名前 10% 的高产科学家，离职概率上升约 22%； · 被收购方员工搬迁概率高 12 到 19 个百分点；· 搬迁的发明人三年内少产出约 2 项专利，降幅约 30%；· 留下来的人，三到五年内也少产出 0.92 至 0.97 项专利。 翻译成人话：并购之后，最先走的是最能干的那批人。 辉瑞前研发总裁 John LaMattina 对这次传闻的评论，跟研究结论完全吻合：两家的研发组织"至少会陷入 18 个月的动荡"，猎头会成批上门挖人。 名词小课堂｜ 整合动荡期：大型并购后，双方的管线要重新排优先级、重复的项目被砍、汇报线重建、研发基地合并。这段时间里科学家做的大部分工作与药物本身无关。历史经验是 12 到 24 个月，正好卡在一个临床阶段的周期上。 历史账单也摆在那儿。 辉瑞在 2008 年底到 2013 年底之间——也就是合并惠氏前后的五年——员工总数缩减近 40%，涉及约 51,500 人（其中直接裁员约 33,500 人，另有约 18,000 人随业务出售或分拆剥离）。 默沙东并购先灵葆雅之后裁员 24,000 人，占合并后员工总数的 23%。葛兰素 1996 年收购 Wellcome 后关掉了贝肯汉姆 1,500 人的研究基地。 但是，这里我得给自己的论点也泼一盆冷水，不然就成了偷懒。 同一份 Fierce Pharma 的统计里还有一个对照数据：阿斯利康自己在 2008 到 2013 年间并没有做大并购，也裁了 13,500 人，占员工的 21%。 所以裁员不是并购独有的。行业周期、专利到期、研发效率下滑都会导致裁员。并购的真正作用，是把本来要分五年慢慢发生的痛苦，压缩进十八个月，并且让它以最伤士气的方式发生。 大并购不制造裁员，它只是给裁员提供了一个体面的日程表——以及一个可以写进新闻稿的理由。  还有一个数字，值得所有喜欢谈"整合协同"的人抄在本子上：安永的 Firepower 报告显示，仅有 32% 的交易达到了预期收入目标的 100% 以上。三分之二的并购，连自己当初画的饼都没吃到。 最后说说"传闻即行情"这件事的心理学。 为什么市场一秒就信？因为整个行业正处在一个集体焦虑里。 2025 到 2030 年，超过 3,000 亿美元的处方药销售额将失去独占期；安永测算大药企到 2028 年的增长缺口是 1,000 亿美元、到 2032 年是 3,700 亿美元；同时它们手上的并购"火力"高达 2.1 万亿美元，创纪录。 名词小课堂｜ Firepower（并购火力）：安永用来衡量药企可动用并购资金的指标，综合现金、可承受的债务和股权融资能力。火力越高、增长缺口越大，市场就越容易相信"任何一笔巨型并购都是可能的"——这正是这次传闻能被秒信的宏观土壤。 钱多、缺口大、时间紧。 在这三个条件同时成立的时候，任何一条"某某要买某某"的消息，看上去都像真的。这次只是恰好挑中了两个最合逻辑的名字。 ▍06 ｜ 对中国 Biotech：那是一次惊魂 72 小时  把镜头拉回来。这件事跟中国有什么关系？关系比大多数人想的直接。 先看一组数字。 2026 年 5 月 12 日，BMS 与恒瑞医药签下 13 个早期项目的战略合作，首付 6 亿美元、总额最高 152 亿美元。 2026 年 1 月 30 日，AZ 与石药集团签下 8 个体重管理项目加 AI 分子设计平台加 LiquidGel 月制剂平台，首付 12 亿美元、总额最高 185 亿美元。 两笔交易的账面天花板加起来 337 亿美元，正好来自这两家公司。 表4：AZ 与 BMS 的"中国清单"（部分） 公司 日期 中国方 内容 首付 / 总额 AZ 2024-12 亘喜生物 Gracell 整体收购（CAR-T） 约 12 亿美元（含 CVR） AZ 2025-06 石药集团 CSPC AI 驱动慢病口服小分子 首付 1.1 亿 / 总额 53 亿美元 AZ 2026-01-30 石药集团 CSPC 8 个减重项目 + AI 平台 首付 12 亿 / 总额 185 亿美元 BMS 2023-12 SystImmune / 百利天恒 iza-bren（EGFR×HER3 ADC） 首付 8 亿 / 总额 84 亿美元 BMS 2025-12 和铂医药 Harbour BioMed 多特异性抗体 首付 0.9 亿 / 总额 10.35 亿美元 BMS 2026-05-12 恒瑞医药 Hengrui 13 个早期项目 首付 6 亿 / 总额 152 亿美元 两家一旦合并，中国 Biotech 最活跃的两个买家会变成一个。数据来源：BMS 新闻稿 2026-05-12、Fierce Biotech 2026-01-30、EY Firepower 2026-01-12。 如果这笔合并是真的，中国 Biotech 会面临什么？ 我给三条判断，都属【分析推测】，你可以不同意。 第一条：买家从两个变成一个，重叠靶点的项目要被"二选一"。 这不是危言耸听。 BMS 手上有源自百利天恒的 EGFR×HER3 ADC，AZ 手上有 Datroway； BMS 通过 BioNTech 拿到了源自普米斯的 PD-L1×VEGF 双抗 BNT327，AZ 有自己的 PD-L1 资产； BCMA CAR-T 那边，AZ 的 AZD0120 正对着 BMS 的 Abecma。 这些管线一旦装进同一家公司，砍掉一半是必然的，而被砍的那一半背后，站着的是中国公司的分成和里程碑。 名词小课堂｜ 里程碑付款（milestone）：license-out 交易中，除首付款外按研发和销售节点分期支付的对价。所谓"总额 152 亿美元"绝大部分是里程碑，只有项目真的推进下去才兑现。买方一旦砍管线，这部分就直接归零。所以看 BD 交易，永远先看首付。 第二条：整合期会冻结 BD 窗口。 参照 LaMattina 的"至少 18 个月动荡"，超大并购期间的商务拓展团队通常只做非做不可的交易。中国 Biotech 最依赖的恰恰是早期资产 license-out——那是最容易被"等整合完再说"的一类。 第三条：真做成了，反而可能吐出机会。 参考 Otezla 那 134 亿美元的先例，反垄断强制剥离会把成熟品种推向市场。谁买得起？中国头部药企现在的现金和意愿，比十年前强太多。这是唯一一条偏正面的推演。 现在说不变的部分。 安永数据显示，2025 年中国资产已占美欧生物制药联盟投资总额的 34%，而 2020 年这个数字只有 4%。 同一年，在中国首发上市的新药数量首次超过美国。 麦肯锡的说法是，中国的优势在于"下一代模态的领导力，加上更快更低成本的研发速度"。 一笔并购的成败改变的是买家名单，改变不了买家为什么必须来买。中国资产的定价权，不建立在某一家 MNC 的董事会决议上。  顺带说一句 AZ 在中国的处境，这一点被讨论得太少。 AZ 2026 上半年中国收入 35.10 亿美元、占集团 11%，实际汇率增长 0%、按固定汇率是 −5%。 这是它五个区域里唯一负增长的市场。而它在 1 月 29 日刚宣布至 2030 年在华投资 150 亿美元，在华员工超过 1.7 万人、计划增至 2 万以上，无锡、泰州、青岛、北京都有生产基地。 投入在加，收入在跌。这才是 AZ 中国团队今年真正的题目，比一则并购传闻实在得多。 ▍ 写在最后  八月十五日，两家公司仍然什么都没说。市场早就翻篇了，去追下一条消息。 但这八天留下的东西比交易本身有价值：它把整个行业的焦虑、监管的边界、政治的手，还有一个被误读的数字，全都摊在了台面上。你以为你在看一笔并购，其实你在看一份体检报告。 最贵的一笔交易，是那笔从来没做成、却让所有人都露了底牌的交易。  The End 数据来源与说明 · FT 首发合并传闻（合并后实体市值近 4000 亿美元） —— 转述报道 —— CNBC 转述 Financial Times —— 2026-08-02 · "AstraZeneca Explored Bristol Myers Merger in Early-Stage Talks, Sources Say" —— 报道措辞 —— Bloomberg —— 2026-08-02 · 路透确认初步谈判、AZ 盘中跌 9%、AZ 拒绝置评 —— AZ 市值 2640 亿 / BMS 1330 亿 —— Reuters（记者 Maggie Fick） —— 2026-08-03· 路透独家否认原话 "There never was a deal to be done" —— 资深消息人士 —— Reuters，经 Fierce Pharma 引述 —— 2026-08-05· 谈判"已结束、不会达成交易" —— 路透口径转述 —— Endpoints News —— 2026-08-05· 英国唐宁街介入、商业特使 Varun Chandra 致电苏博科、交易告吹 —— 独家报道 —— Semafor —— 2026-08-13· 5 年内 6 家富时 100 公司迁往纽约上市、4 家被美企收购 —— 英国资本市场流失统计 —— Semafor —— 2026-08-04· AZ 市值蒸发 220 亿美元、Jefferies/RBC/William Blair/West Monroe 分析师原话、AZ 16 个十亿美元产品 —— 行业报道 —— BioPharma Dive —— 2026-08-03· 管线重叠详解（CTLA-4 唯二、AZD0120 对 Abecma、iza-bren 对 Datroway）、UBS"深度审查与很可能剥离" —— 分析汇总 —— PharmaSource —— 2026-08· AZ 盘中跌至多 9%、交易结构为现金加股票混合、双方均未确认 —— 市场评论 —— IG UK —— 2026-08-04· AZ 2026 H1/Q2 业绩：总收入 306.72 亿、美国 128.90 亿占 42%、中国 35.10 亿占 11%（CER −5%）、核心研发 71.23 亿、2030 年 800 亿美元目标 —— 官方业绩公告 —— AstraZeneca —— 2026-07-27· AZ FY2025 业绩：总收入 587 亿美元、核心研发 138 亿占 24%、员工 95,100 人 —— 官方全年业绩公告 —— AstraZeneca —— 2026-02· AZ 关键产品专利到期表（Tagrisso 2032/2035、Imfinzi 美 2031、Enhertu 2033–2035） —— 2025 年报附件 —— AstraZeneca —— 2026-02-10· AZ 完成纽交所直接上市、保留伦敦与斯德哥尔摩上市、总部仍在英国剑桥 —— 官方新闻稿 —— AstraZeneca —— 2026-01-30· AZ 至 2030 年在华投资 150 亿美元、在华员工逾 1.7 万人、无锡/泰州/青岛/北京基地 —— 官方新闻稿 —— AstraZeneca —— 2026-01-29· AZ 美国投资 500 亿美元、2030 年目标中 50% 来自美国 —— 官方新闻稿 —— AstraZeneca —— 2025-07-21· BMS 2026 Q2 业绩：收入 130 亿（史上最高单季）、GAAP 净利 33.2 亿（+153%）、Eliquis 44.81 亿（+22%）、Opdivo 24.85 亿、指引上调至 490–500 亿 —— 官方财报 —— Bristol Myers Squibb —— 2026-07-30· BMS FY2025 业绩：收入 481.94 亿美元、Eliquis 144 亿、Opdivo 100 亿、研发 100 亿 —— 8-K 附件（美国证监会 EDGAR） —— Bristol Myers Squibb —— 2026-02· BMS 独占期表述：Eliquis 美国 2028 年、Opdivo 美 2028/欧 2030、Revlimid 2026-01-31 起数量限制取消 —— 2025 年 Form 10-K —— Bristol Myers Squibb —— 2026-02· Eliquis 美国仿制药上市日 2028-04-01、化合物专利 2026-11-21、儿科独占延至 2027-05-21、IRA MFP 每 30 天 231 美元（降 56%） —— 专利与定价分析 —— PharmaDossier —— 2026· BMS 市值 1321 亿美元、股价 64.65 美元、一年涨 39.4% —— 市值数据 —— StockAnalysis —— 2026-08-13· AZ 市值 2408 亿美元、2025-12-31 峰值 2850 亿美元 —— 市值数据 —— StockAnalysis —— 2026-08-14· FTC 强制 BMS 剥离 Otezla、作价 134 亿美元售予安进、为史上最大剥离令、3:2 通过 —— 官方新闻稿 —— 美国联邦贸易委员会（FTC） —— 2019-11-15· 65 起并购研究：创新产出降超 30%、非并购竞争对手研发降超 20% —— Haucap & Stiebale，《哈佛商业评论》，经 Fierce Pharma 引述 —— 2016-08· 500+ 起并购人力资本研究：发明人离职率 +7–17pp、高产科学家离职概率 +22%、搬迁者专利产出 −30% —— Ornaghi（南安普顿大学）& Cassi（巴黎一大），ProMarket 刊载 —— 2026-03-16· 辉瑞合并惠氏后五年减员约 51,500 人（近 40%）、默沙东并先灵葆雅裁员 24,000 人（23%）、AZ 自身 2008–2013 裁员 13,500 人（21%） —— 行业统计 —— Fierce Pharma —— 2014· 制药史最大并购金额表（辉瑞-华纳兰伯特 900 亿、BMS-Celgene 740 亿、Zeneca-Astra 670 亿等） —— 历史交易汇总 —— Drug Discovery Trends —— 2024· GSK 合并 760 亿（2000）、辉瑞-法玛西亚 600 亿（2002）、辉瑞-惠氏 680 亿（2009） —— 历史交易汇总 —— BioSpectrum Asia —— 2023· 2025 全年生命科学并购 2,400 亿美元（+81%）、并购火力 2.1 万亿美元、2028 年增长缺口 1,000 亿、2032 年 3,700 亿、中国占联盟投资 34%、仅 32% 交易达成收入目标 —— Firepower Report —— 安永（EY） —— 2026-01-12· 2025–2030 年专利悬崖规模超 3,000 亿美元、2030 年大药企增长缺口 940 亿美元 —— 行业分析 —— Evaluate —— 2025-10-13· 2026 H1 生物制药并购约 1,300 亿美元 / 42 笔、平均单笔 31 亿美元 —— IQVIA 数据，GeneOnline 汇总 —— 2026· BMS 与恒瑞医药战略合作：首付 6 亿美元、总额最高 152 亿美元、13 个早期项目 —— 官方新闻稿 —— Bristol Myers Squibb —— 2026-05-12· BMS 与和铂医药：首付 9,000 万美元、总额 10.35 亿美元以上 —— 交易报道 —— BioSpace —— 2025-12-17· AZ 与石药集团减重合作：首付 12 亿美元、总额最高 185 亿美元、8 个项目 —— 交易报道 —— Fierce Biotech —— 2026-01-30· 英国首相更替：Andy Burnham 接替 Starmer，为英国十年内第七位首相 —— 时政报道 —— NPR / NBC News —— 2026-07-19· AZ 恢复 3 亿英镑英国投资、NHS 回扣率从 22.9% 降至 14.5%、美英贸易协议处方药 3 年免关税 —— 政策与投资报道 —— Fierce Biotech —— 2026-04-29· 中国生物科技 16 个月内拿下 26 笔重大交易中的 6 笔、总额 530 亿美元；2025 年中国首发新药数量首超美国 —— 引麦肯锡数据 —— Drug Discovery Trends —— 2026· AZ H1 美国占 42%、BMS 上季度美国占 69%、Eliquis+Opdivo 约占 BMS 一半销售 —— 综述报道 —— PharmExec —— 2026-08 免责声明 本文仅为医药行业信息梳理与分析，不构成任何投资建议、诊疗建议或用药指导。 文中涉及药物均须在专业医师指导下使用。 数据以各机构官方发布为准，若与原文有出入，以原始来源为准。 ✍️ 原创声明 本文为本账号原创出品，文中观点、结构与表述均为独立撰写，数据已注明出处。 未经授权，禁止以任何形式转载、摘编、洗稿、剪辑或商业使用。 如需转载、白名单合作或内容授权，请后台联系编辑，注明「转载+机构名+用途」。 如果觉得内容还不错，别忘了点 分享、 收藏、 在看、 点赞 哦！

注：本文不构成任何投资意见和建议，以官方/公司公告为准；本文仅作医疗健康相关药物介绍，非治疗方案推荐（若涉及），不代表平台立场。任何文章转载需要得到授权。 多发性骨髓瘤至今仍存在大量未被充分满足的临床治疗需求，靶向药物、CAR-T、核药、双抗等多种前沿技术陆续落地，推动全球药物研发热度持续走高。全球研发资源持续向 BCMA、GPRC5D、CD38 等主流靶点集中，海外药企依托长年的研发积淀搭建了多层级的产品管线，国内创新药企也紧跟前沿靶点趋势加速入局，全球竞争格局逐步走向多元化。不同药企在资金体量、技术积淀、区域商业化渠道上差距明显，各家选择的主攻技术赛道并不一致，成熟上市产品、处于不同临床阶段的储备管线形成了差异化的产品周期。 在此背景下选取BMS、诺华两家海外代表性药企以及本土创新力量原启生物开展案例分析，能够从海外老牌巨头、国内新锐两个维度呈现赛道布局特征，后续再顺着行业整体研发动向梳理骨髓瘤药物的技术迭代脉络，可为研判赛道后续走向铺垫基础。本文核心洞察，摘自摩熵咨询《2026年多发性骨髓瘤流行病学趋势及热门靶点药物市场表现洞察》。该报告深度整合自摩熵医药数据库的药物靶点研发、药品销售、企业管线、临床试验等全维度数据，详实的数据对比能够协助业内人士量化评估各家竞争壁垒，精准捕捉赛道迭代节点，为立项规划、商业化布局提供量化层面的决策支撑。 01 多发性骨髓瘤治疗领域 典型企业案例分析 （一）典型企业分析 BMS/强生领跑，GSK突围，诺华受仿制药冲击。 研发投入层面，罗氏、强生的2025 研发支出位居前列，分别达到 148.13 亿美元、146.65 亿美元，小野制药、中外制药投入体量相对更低，仅处于 12.57 亿 - 22 亿美元的区间；营收端强生以 942.93 亿美元的年营收拔得头筹，头部跨国药企整体营收规模普遍突破 400 亿美元。 布局方向上，各企业形成差异化特色：强生围绕CD38 单抗、BCMA CAR-T、GPRC5D 双抗搭建完备管线；百时美施贵宝深耕 BCMA CAR-T、CELMoD、CD3 双抗赛道；诺华侧重核药与 STAMP 抑制剂；阿斯利康、辉瑞发力 ADC 赛道；GSK 主打 BCMA ADC 与双抗；赛诺菲深耕 CD38 单抗，旗下艾沙妥普单抗顺利拿下一线适应症并完成医保准入；罗氏推进 CD38 单抗联用 CAR-T 的相关研究；小野制药、中外制药依托 PD-1、ADC 技术打造差异化管线。 单品表现分化明显，强生多款主力MM 产品涨幅亮眼，CARVYKTI 同比增幅达 95.9%；诺华核药、阿斯利康 ADC 产品销售额增速突破 40%；百时美施贵宝老牌产品 Revlimid 遭受仿制药冲击营收下滑；GSK 的 BCMA ADC 药物收获关键临床数据并获批上市；赛诺菲重磅单抗完成医保落地，后续放量潜力可观；小野制药核心单品则面临专利悬崖的挑战。 （二）核心药企研发能力——百时美施贵宝 1.血液肿瘤为支柱，重磅产品与细胞疗法协同 Eliquis（134 亿美元）、Opdivo（93 亿美元）构成企业两大营收支柱。聚焦多发性骨髓瘤业务，免疫调节剂 Revlimid 斩获 58 亿美元销售额，Pomalyst/Imnovid 取得 36 亿美元营收；新一代 BCMA CAR-T 产品 Abecma 仅录得 5 亿美元销售额，商业化尚处在起步阶段，短期创收能力弱于传统成熟产品。肿瘤赛道占比由已上市产品的 60% 提升至在研管线的 70%，是未来资源加码的核心方向，多发性骨髓瘤作为血液肿瘤细分板块将收获更多研发倾斜。 2.血液瘤深耕，多领域并进 整体管线分布层面，Repotrectinib、Krazati 两款靶向产品已经顺利获批上市，完成商业化落地，布局方向聚焦肺癌、实体瘤两大实体瘤场景；剩余项目覆盖血液瘤、心血管、皮肤病、纤维化、代谢疾病等多个治疗领域，临床梯队完善，从 I 期早期探索、II 期中期验证、III 期后期推进直至申报上市阶段均有布局。 聚焦多发性骨髓瘤赛道，Iberdomide 作为 CELMoD 类在研品种已经推进至申报上市环节，有望拿下全球首款获批 CELMoD 药物的席位，将接续 Revlimid 等老牌免疫调节剂，完善企业骨髓瘤产品线；同机制的 Golcadomide 目前处于 III 期临床，适应症布局淋巴瘤，能够进一步扩充 CELMoD 平台的适用边界。 从布局逻辑来看，BMS 一方面依托已经成熟的免疫调节技术深耕多发性骨髓瘤打造重磅候选产品，另一方面通过设立跨治疗领域的管线分散研发风险，早期、中后期管线衔接顺畅。 （三）核心药企研发能力——诺华 1.主要产品销售普遍增长，Kisqali增速领跑 2.肿瘤免疫双轮驱动，多款新药临近上市 （三）核心药企研发能力——原启生物 核心产品OriCAR-017（GPRC5D CAR-T）进入关键临床，实体瘤与血液瘤双线布局。 原启生物（OriCell Therapeutics），一家处于临床阶段、专注于开发创新型细胞疗法的生物技术公司。原启生物成立于2015年，在2019年底获得启明创投近亿元的Pre-A轮独家投资后，作为生物创新药研发资产从原能细胞集团剥离，开始以创新型细胞治疗技术平台为核心，聚焦于肿瘤免疫治疗领域的产品开发。 02 多发性骨髓瘤治疗药物技术迭代分析 （一）技术迭代总览 多发性骨髓瘤治疗从化疗到免疫治疗，双抗/CAR-T引领精准靶向时代。 梳理多发性骨髓瘤治疗药物的发展脉络，其技术一共完成六代迭代，每一代都有着差异化的药物类别、作用机制与里程碑进展。 第一代包含传统化疗以及干细胞移植两类治疗手段，传统化疗选用美法仑、环磷酰胺作为核心药物，依靠 DNA 烷化干扰肿瘤细胞增殖，自上世纪 70 年代投入应用后，患者中位总生存期从 6 个月延长至约 3 年；自体造血干细胞移植（ASCT）依托大剂量化疗后回输干细胞发挥效果，在 1990 年代成为适配移植人群的治疗金标准，进一步将中位总生存期延长至 4-5 年。 第二代的主力药物为免疫调节剂（IMiD），先后推出沙利度胺、来那度胺、泊马度胺三代产品，借助 CRBN 蛋白完成 IKZF1/3 的降解实现治疗作用，后续迭代的药物药效、耐受性逐步优化，还能够对来那度胺耐药的病例起效，三款药物依次在 1998 年、2005 年、2013 年获得 FDA 批准，来那度胺更是发展成领域内的基石药物。 第三代是蛋白酶体抑制剂（PI），涵盖硼替佐米、卡非佐米、口服剂型伊沙佐米，抑制蛋白酶体的模式由可逆抑制升级为不可逆抑制，药效持续增强，口服剂型也提升了联用的便利性，三款药物分别在 2003 年、2012 年、2015 年获 FDA 批准，卡非佐米后续也在 2021 年拿到我国针对复发难治多发性骨髓瘤的上市许可。 第四代治疗聚焦 CD38 单抗赛道，代表药物为达雷妥尤单抗、艾沙妥昔单抗，二者靶向 CD38 以诱导 ADCC、CDC 发挥疗效，分别于 2015 年、2020 年经 FDA 获批，适配不同的临床治疗场景。 第五代推出双特异性抗体，靶点布局包含 BCMA/CD3、GPRC5D/CD3 两类，特立妥单抗是全球首款 BCMA/CD3 双抗，后续埃纳妥单抗优化为皮下注射形式提升用药便捷性，塔奎妥单抗开辟 GPRC5D 这一新靶点，Linvoseltamab 则实现 BCMA 双抗疗效升级，多款产品自 2022 年起陆续获得 FDA 批准。 第六代为 CAR-T 细胞疗法，常规单靶点产品集中靶向 BCMA，海外率先落地 Abecma、Carvykti 两款药物，之后福可苏、赛恺泽两款国产 BCMA CAR-T 相继获得国内 NMPA 批准；新一代双靶点 CAR-T AZD0120 同步靶向 BCMA 与 CD19，于 2025 年 ASH 年会公布相关研究数据，客观缓解率可达 100%。 （二）未来趋势 政策加速审批，技术迈向三抗/双靶点CAR-T，临床聚焦高危干预与序贯优化。 结语 多发性骨髓瘤赛道的竞争格局由药企资金投放节奏、管线储备体量、技术迭代速率多重量化指标共同塑造。凭借每年近百亿美元级别的研发投入，BMS 依托 CELMoD 成熟平台积蓄后期重磅管线，诺华依靠核药产品实现销售额超四成的增幅完成放量，原启生物聚焦热门 BCMA 靶点完成本土前沿管线卡位，三家依托差异化的技术储备构筑起各自的竞争壁垒。依托摩熵医药数据库沉淀的药物研发方向、临床试验进度以及市场规模等数据，可完成跨周期的数据横向对照，剥离单一企业短期波动带来的研判干扰。往后伴随前沿疗法商业化提速、医保政策调整重塑单品放量速度，基于量化数据得出的行业研判，既方便药企参照行业投入水平规划预算与管线节奏，也能够加速高性价比新药落地，优化国内多发性骨髓瘤患者的用药可及性。 END 本文为原创文章，转载请留言获取授权 点击阅读原文，申请摩熵医药企业版免费试用！